觀點網 房地產行業(yè)在2021年末由于融資端邊際改善而出現(xiàn)股價回暖，但房住不炒的長期政策預期在，回暖之后多數(shù)企業(yè)股價已經開始橫盤整理。
在這樣的大背景下，招商蛇口旗下公募REITS產品--博時蛇口產園REIT則在2022年初交易價格不斷上漲，從2021年12月31日的收盤價2.771元/份，上漲至2022年2月16日的3.582元/份，漲幅29.27%。
如果與發(fā)行價2.310元/份相對比，漲幅達到55.06%，以致于博時蛇口產園REIT在2月13日、2月14日連續(xù)兩日發(fā)布停復牌及交易風險提示的公告，重點提示隨著交易價格的大幅上漲，凈現(xiàn)金流分派率將顯著下降。
雖然自2022年開年以來，目前在交易所上市的11只公募REITs產品交易價格普遍上漲，其中如建信中關村REIT漲幅達到20.83%、紅土鹽田港REIT漲幅達到30.88%、東吳蘇園產業(yè)REIT漲幅達到17.4%……
但也正如博時蛇口產園REIT公告中所提示的那般，公募REITs是以獲取基礎項目產生的租金等收益為主要現(xiàn)金流，交易價格大幅上漲，明眼可見的結果便是凈現(xiàn)金流分派率將顯著下降。
正因于此，感嘆買少了之外，更多投資者是心存疑惑，最核心的問題是，以穩(wěn)定及每年較股票有較高額的派息為賣點，不具爆發(fā)式增長想象空間的公募REITs，為何交易價格被炒到如此之高？
高估值
預期收益是構成投資者對標的定價的主要因素，未來有著利潤高速增長空間的行業(yè)，市場普遍會給予較高的估值，相對應會有著較高的股價，反之亦然。
吊詭的是，公募REITs產品，產生收益的資產僅有入池的底層資產，且目前國內公募REITs基本以基礎設施為底層資產，業(yè)務規(guī)模都受限于物理空間，即資產的收益基本不會出現(xiàn)突如其來的大幅上漲。
REITs的本質是資產的IPO，對REITs的估值最核心的便是對底層資產的估值，通過合理的方法測算得出項目合理的估值。換而言之，公募REITs的估值基本屬于明牌。
得益于國外成熟的經驗，對REITs的估值也有較為成熟的辦法，常見無非三種：資產凈值法、P/FFO或P/AFFO法或是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。目前，國內公募REITs則基本采用最后一種，也稱為收益法。
簡單的一條公式，年化凈現(xiàn)金流分派率預測值=預計年度可供分配現(xiàn)金流/價格，得出的收益率即為所得。
按照博時蛇口產園REIT 2021年度預測的年化可供分配金額9,134.57萬元計算，若投資人以首次發(fā)行價購入基金，年化凈現(xiàn)金流分派率=9,134.57萬元/(2.310元/份*90,000萬份)=4.39%。
但若以最新的價格3.582元購入，年化凈現(xiàn)金流分派率=9,134.57萬元/(3.582元/份*90,000萬份)=2.83%。
參考一年期及五年期國債收益率，即1.9279%及2.497%；以及按照1月20日，央行授權全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的LPR數(shù)據(jù)，1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.6%來看，該收益率實際上并不算高。
在公募REITs產品價格大幅上漲的情況下，不僅博時蛇口產園REIT發(fā)布了風險提示，其余如建信中關村REIT、華安張江光大REIT、富國首創(chuàng)水務REIT等產品也相繼提示風險。
市場普遍將上漲原因歸結為財政部與稅務總局1月26日簽發(fā)，1月29日發(fā)布的《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》。
具體為：設立基礎設施REITs前，原始權益人向項目公司劃轉基礎設施資產相應取得項目公司股權，適用特殊性稅務處理，即項目公司取得基礎設施資產的計稅基礎，以基礎設施資產的原計稅基礎確定；原始權益人取得項目公司股權的計稅基礎，以基礎設施資產的原計稅基礎確定。原始權益人和項目公司不確認所得，不征收企業(yè)所得稅。
基礎設施REITs設立階段，原始權益人向基礎設施REITs轉讓項目公司股權實現(xiàn)的資產轉讓評估增值，當期可暫不繳納企業(yè)所得稅，允許遞延至基礎設施REITs完成募資并支付股權轉讓價款后繳納。其中，對原始權益人按照戰(zhàn)略配售要求自持的基礎設施REITs份額對應的資產轉讓評估增值，允許遞延至實際轉讓時繳納企業(yè)所得稅。原始權益人通過二級市場認購（增持）該基礎設施REITs份額，按照先進先出原則認定優(yōu)先處置戰(zhàn)略配售份額。
對基礎設施REITs運營、分配等環(huán)節(jié)涉及的稅收，按現(xiàn)行稅收法律法規(guī)的規(guī)定執(zhí)行。公告適用范圍為證監(jiān)會、發(fā)展改革委根據(jù)有關規(guī)定組織開展的基礎設施REITs試點項目。公告自2021年1月1日起實施。2021年1月1日前發(fā)生的符合本公告規(guī)定的事項，可按本公告規(guī)定享受相關政策。
該規(guī)定的出臺，為REITs的稅收政策給出了明確的指引，可能導致的結果便是，REITs產品減少稅金支出，進而獲得更高的預測收益率，讓市場愿意給予更高的估值。
REITs的收益預期
上述公告的關鍵在于，在企業(yè)所得稅層面對基礎設施REITs設立前和設立階段給予了“不征+遞延”的稅收優(yōu)惠。也可以理解為，這將顯著降低底層資產剝離和置入基礎設施REITs架構的稅負成本，緩解原始權益人參與基礎設施REITs的現(xiàn)金流壓力。
天風證券指出，政策具體的優(yōu)勢一是原始權益人免交資產重組階段企業(yè)所得稅。目前REITs上市流程一般分為資產組合或重組、發(fā)行設立、運營分配、退出四個階段。在資產重組階段，原始權益人向項目公司劃轉基礎資產可以直接適用特殊重組，暫無須繳納企業(yè)所得稅，有助于解決原始權益人的現(xiàn)金流壓力和順利推進項目實施。
對應來看，博時蛇口產園REIT發(fā)行之時，其中一條承諾函便是招商蛇口于2021年3月8日出具的，聲明招商蛇口承諾在本項目發(fā)行或存續(xù)期間，如稅務部門要求補充繳納發(fā)行基礎設施REITs過程中可能涉及的土地增值稅等相關稅費，招商蛇口將按稅務部門要求繳納（或全額賠償其他相關納稅主體）相應稅金并承擔所有相關經濟和法律責任。
其次企業(yè)自持部分不需要繳納所得稅，在解禁后對外轉讓時才需要繳納?；A設施REITs設立階段，原始權益人向基礎設施REITs轉讓項目公司股權實現(xiàn)的資產轉讓評估增值，當期可暫不繳納企業(yè)所得稅，允許遞延至基礎設施REITs完成募資并支付股權轉讓價款后繳納。
三是已上市試點項目同樣享受新稅收政策。3號公告自2021年1月1日起實施，適用范圍為證監(jiān)會、發(fā)展改革委根據(jù)有關規(guī)定組織開展的基礎設施REITs試點項目。
不過對于二級市場而言，值得關注的是“對基礎設施REITs運營、分配等環(huán)節(jié)涉及的稅收，按現(xiàn)行稅收法律法規(guī)的規(guī)定執(zhí)行”的條款。
按照現(xiàn)有條款，當投資者從基礎設施REITs取得分紅時，對企業(yè)投資者和個人投資者均暫不繳納企業(yè)所得稅和個人所得稅、當基礎設施REITs從資產支持證券（ABS）取得分紅時，基礎設施REITs暫不征收企業(yè)所得稅等。
事實上，該條款主要避免的是以前公募REITs產品租金收入須繳納增值稅、房產稅等，分配剩余收益時須繳納剩余收益的所得稅，但是投資人獲得所分配的利潤還需再次繳納個人所得稅或企業(yè)所得稅，面臨雙重征稅。
但當視角回到博時蛇口產園REIT產品上，該政策的發(fā)布因為是執(zhí)行現(xiàn)有優(yōu)惠條件，故實際上的影響并不大。
據(jù)觀點新媒體查閱，博時蛇口產園REIT主要是以萬海大廈及萬融大廈作為底層資產，兩項目截至2021年四季度末出租面積82,696.59平方米，出租率88.03%。該產品去年四季度實現(xiàn)收入3,444.78萬元，全年累計實現(xiàn)收入7691.42萬元，全年累計預算完成率92.80%。
并且，博時蛇口產園REIT四季度報告指出，基金層面實現(xiàn)的全年累計Ebitda（基金層面稅息折舊及攤銷前利潤）較現(xiàn)金流預測的完成率為101.96%。
換而言之，博時蛇口產園REIT的到期分派收益率基本與此前預測相近。
而在此前募集說明書中，兩項資產合計產生的合并凈利潤在2021年度及2022年度分別為3,338.93萬元及3,592.00萬元，將合并凈利潤調整為稅息折舊及攤銷前利潤分別為7,199.24萬元及7,207.64萬元。
在計算其他調整事項后，上述年度的預測可供分配金額分別為9,134.57萬元及9,267.20萬元。該會計項下值得關注的一點是，支付的利息及所得稅費用調減1,112.09萬元及1,426.36萬元。
該類目的調整應為稅收優(yōu)惠所帶來的增長，在2018年至2020年，即相關底層資產未資產重組成公募REITs產品前，每年所得稅費用分別為2,045.81萬元、2,178.70萬元以及1,784.22萬元。這也使得相關年份的綜合收益總額分別為6,137.42萬元6,536.09萬元和5,352.66萬元。
也就是說，在計算可供分配金額時，博時蛇口產園REIT已計算相關優(yōu)惠，那也就形成目前基金交易價格大幅上漲的最大悖論，因為不斷上漲的交易價格，讓購買資產的收益率持續(xù)降低，使得產品存在嚴重高估。
至于產品是否能通過底層資產的運營實現(xiàn)收益的大幅增長，從而承接目前的高預期？博時蛇口產園REIT目前或許并不能實現(xiàn)。
數(shù)據(jù)顯示，相關底層資產萬融大廈在2018年至2020年實際租金單價分別為125.78元、131.09元、127.92元以及出租率84.25%、81.13%、84.08%；萬海大廈實際租金單價137.20元、154.10元、145.74元及出租率85.26%、81.06%、94.36%。
募集說明預測2021年度、2022年度萬融大廈實際租金單價分別為124.70元、129.99元以及出租率87.00%、90.00%；萬海大廈實際租金單價144.38元、142.16元以及出租率92.00%、92.00%。
對比2021年四季度實際運營數(shù)據(jù)來看，即底層資產在季度內平均出租率86.48%，平均月租金119.07元/平方米，相關測試數(shù)據(jù)也具備可參考性，即博時蛇口產園REIT的收益不會因為經營狀況的突然變化而出現(xiàn)短時間大幅上漲。
也許，如今公募REITs價格高企，也僅僅只是情緒使然。
營業(yè)執(zhí)照公示信息
